下面分別從這五個要點來分析一下茅臺的利潤表。

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營業收入

看營業收入的思路是，先看營業收入構成，以了解企業主要提供什么商品和服務，企業靠賣什么獲得營業收入。其次看營業收入的質量如何，即營業收入的含金量。然后看營業收入達到了什么樣的規模和增速，與同行對比怎么樣。最后，看營業收入的增長空間和增長途徑有哪些。

下面，從這些方面一一了解公司的營業收入情況。

（1）看營業收入構成

看營業收入構成，主要是看企業提供什么商品或服務，賣什么賺錢。

財報中是分行業、分產品、分地區、分銷售模式等來展示營業收入的構成，如下圖所示。

從2022年年報中“營業收入”構成中可以看到，茅臺的1237億的主營營業收入主要來自于茅臺酒和系列酒。其中高毛利的茅臺酒占比87%，是茅臺的主要營收來源。其他系列酒增速26%，高于茅臺酒15%的增速。

茅臺酒主要的銷售和消費市場在國內，國內銷售占比97%。國外銷售42億，占比較小，但增速明顯達到62%，可見茅臺也在逐步拓展國外市場。年報中也提到，要“持續深耕國內市場，加速拓展國際市場”。

從銷售模式上看，批發代理占比60%，同比降低9%；更高毛利的直銷模式則大增101%，達到494億的營業收入。年報中也提到，要“加強流通渠道管理，加快終端渠道建設，加大線上渠道發展”。

（2）看營業收入的含金量

從營業收入含金量的大小，可以判斷企業在上下游中的行業地位，企業提供的銷售或服務是否都變成真金白銀收回來了。

營業收入含金量＝銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入。

從上圖可以看出，近十年來，貴州茅臺銷售商品收到的現金都是穩定大于營業收入的，營業收入都是以現金形式回到公司，質量高、含金量足。

（3）看營業收入規模、增速，并與同行比較

從營業收入規模的大小，可以判斷出公司的實力如何。

除了看本年的營業收入增速，還要看歷史增速，以及近幾年的年化增速。從增長率的高低，可以判斷公司處于哪個階段，大于等于10%，公司處于成長較快階段，前景較好；小于10%，公司成長緩慢；小于0，公司可能正處于衰退中。

貴州茅臺近十年營業收入規模和增速，如上圖所示。

貴州茅臺營業收入2022年1275億，是2012年265億的4.8倍，年化增速17%，這是一個相當不錯的增長數據。

從各年份的具體數據看，14、15年的增速在10%以下，其余均在10%以上，尤其是16到18年是一個快速增長階段。疫情肆虐的三年內仍保持了10%以上的增長，其中2021年營業收入更是突破千億大關，2022年又有加速增長跡象，達到了16.5%。整體來說，公司仍然處于成長較快階段。

手財中講到，除了觀察企業營業收入的歷史變化情況，還要與同行比較。只有企業營業收入增速高于行業平均增速，才能證明企業的市場份額在擴大，才能證明企業仍然是行業中的強者。反之，營業收入的萎縮、持平或低于行業平均水平的增幅，都在提示你：企業的市場份額在縮小。這可能意味著行業內出現了更強硬的對手，或者企業某方面的競爭優勢正在融化。

我們選擇白酒行業市值和營業收入前6大的企業，來進行同行對比。A股前6大白酒企業為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，洋河股份、山西汾酒、古井貢。

六家企業營業收入對比，如下圖所示。

從上圖可以看出，營收超過千億的只有茅臺一家；超過500億的只有五糧液；洋河、瀘州老窖和山西汾酒在300億左右，古井貢則在200億左右。從近五年的營收規模來看，貴州茅臺在行業內地位超然，行業地位第一，并超過第二、三名一大截子。

再來看營業收入增速的對比，如下圖所示。

如上圖，從前六大白酒企業的營業收入同比增速來看，貴州茅臺的增速近幾年基本上都比這六家的平均增速要低。主要是以下幾個方面的原因：

①白酒市場競爭激烈，貴州茅臺主要發力在高端白酒。

②貴州茅臺收入已達千億，規模較大，雖然相對增速不高，但由于基數較大，絕對增加額還是比較大。

③多數酒企在2020年同比增速下降，甚至降低，茅臺仍然保持了11%的增速。茅臺能更容易的走出困境。

另外，手財中也講到，持續的高增長很困難。對于茅臺這個規模的企業來說，能保持10%以上的增長，公司就仍然還處于快速增長的階段。

（4）看營業收入的增長空間和途徑

從增長途徑來說，茅臺既有潛在需求的增長，也有市場份額的擴大。關于行業新形勢，財報中這樣描述：“市場消費需求將會更加向優勢產區、頭 部企業和優秀品牌集中、傾斜，行業“馬太效應”越發明顯，行業總體發展態勢向好，中國白酒進入了“美”時代。”，“從需求端看，處于新消費升級期，年輕群體的個性需求，消費場景的拓展豐富，品質文化的更高追求，將驅動酒企加速轉型升級。”

可見管理層認為，現在人們的生活水平越來越高了，消費升級，消費場景拓展，人們更愿意也更有能力追求品質更高的消費品。另外，白酒也在向頭部企業，優秀品牌集中，行業集中度進一步提高。

另外，茅臺酒已經進行過幾次提價，現在每瓶酒969元的出廠價是2019年4月制定的，每瓶零售價高達到兩三千元，有提價空間，距離上次提價已經有三年。所以茅臺酒也有價格提升的預期。

所以，貴州茅臺的營業收入空間較大，預期的增長途徑既有市場對高端白酒的需求變大，也有價格的提示。

此外，高端白酒的市場份額也在逐步上升，如圖所示：

綜上所述，從貴州茅臺的營業收入，我們可以看到，貴州茅臺營業收入規模第一，近十年年化增速17%，營業收入含金量高，增長途徑來自于市場需求擴大和市場份額的提升，營業收入增長的質量比較好，處于行業第一的位置。

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毛利率

毛利潤為營業收入減去營業成本。毛利潤是企業利潤的重要來源，如果連毛利潤都沒有，一般很難存活下去。

（1）營業成本的構成

營業成本是期內銷售的存貨價值。

如上圖所示，茅臺2022年的營業成本構成項目包括：直接材料，直接人工，制造費用，燃料及動力，運輸費。其中原材料、人工費用、制造費用合計占比94%。

制造費用，是企業生產車間為生產產品或提供勞務而發生的工資、福利、折舊費、修理費、包工費、水電費、備件材料消耗、勞保、季節性或修理期間的停工損失費用。它會被財務人員分攤到單個產品上，進入存貨成本。

（2）毛利率及歷史變化

貴州茅臺近十年的營業收入、營業成本的增速，以及毛利率，如下圖所示。

從上圖中可以看到，營業成本的絕對數額占比營業收入的比例較低，營業成本增速曲線和營業收入基本保持一致。其中，2018年是一個轉折點，營業收入增速為26%，而營業成本只增長了10%，這可能與2018年1月的提價有關系。2018年的毛利率相比2017年也提高了1個多點，為91%。2018年以后的后近幾年，茅臺都未進行提價，營業成本增速與營業收入增速基本上完全一致，總毛利率也平穩地保持在91%至92%之間。

一般來說，毛利率能保持在40%以上的企業，通常具有某種持續競爭優勢。貴州茅臺具有如此高的毛利率，并能長期保持，其具有競爭優勢不言而喻。

（3）與同行比較毛利率

高毛利率意味著公司的產品或服務具有很強的競爭優勢，其替代品較少或替代的代價很高。低毛利率意味著企業的產品或服務存著大量的替代品或替代的代價很低，產品價格的微小變動，都可能使客戶放棄購買。此時企業的利潤空間不僅取決于自己做的是否足夠好，還要取決于對手做的如何。

為了衡量公司的毛利率，需要將其與同行比較。毛利率比同行高很多的企業，要么是業內強者，要么是造假的騙子。

白酒行業規模前六家企業毛利率對比如下圖所示。

從圖中可以看到，白酒行業里，規模前六大企業的的毛利率普遍較高。茅臺毛利率最高，為91%左右，屬于業內強者。就算是毛利率稍低一些的洋河和汾酒，也保持在75%左右。白酒行業的公司，尤其是頭部公司，的確是天生好命，毛利率高，具有較強的競爭優勢。

（4）企業屬于哪種模式，關注要點

關于企業的經營模式，手財中講到，大體上說，企業最終利潤的高低由三個因素決定：毛利率高低、周轉率快慢和經營杠桿的大小。老唐分別叫他們為茅臺模式、沃爾瑪模式、銀行模式，這三種情況分別代表產品競爭力的強弱、管理層運營能力的高低、企業承擔風險的大小。

可以對照所關注的企業，看看他們靠什么賺錢，然后你可能就發現了自己需要跟蹤的要點。例如茅臺模式的企業，要隨時注意產品口碑、競品替代的可能；沃爾瑪模式，不可能核心管理層大換血你還沒反應；宏觀上資金松或緊，很可能會影響銀行模式企業的存亡。

對于這三種模式的公司，一般來說，我們盡量選擇高毛利率的企業。選擇低毛利率的企業，意味著要依賴管理層的運營能力或者冒高倍杠桿的風險，實屬不必要。躲開低毛利率的企業，會使失敗率大大降低，這是利潤表的重要用途之一。

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費用率

（1）費用率

費用率可以從兩個角度觀察，一是費用占比營業收入的比例，二是費用占比毛利潤的比例。

費用占比營業收入的比例，即費用率＝（銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用）/營業收入，如果財務費用為負，則不計入財務費用。

企業經營的過程中必然會產生費用。投資者主要警惕費用率過高或者費用率劇烈變化的公司。總體上來說，銷售和管理費用的變化趨勢，應該和營業收入的變化趨勢一致。在企業正常經營，沒有重大合并、收縮等事項的情況下，應該保持比例的大致穩定，以及絕對數與年初股東大會提交的財務預算基本相符。如果變化太大，投資者就需要關注變化的原因了。所以，費用率主要是用來排除企業的。

費用率也可以用費用占毛利潤的比例來觀察，這個角度去除了生產成本的影響。大體上說，如果費用能夠控制在毛利潤的30%以內，就算是優秀的企業了；在30%~70%區域，仍然是具有一定競爭優勢的企業；如果費用超過毛利潤的70%，通常而言，關注價值不大。

如上圖所示，為茅臺的費用率。從圖中可以看出，隨著營業收入的逐漸增長，費用占營業收入的比例一直是穩中有降，從前幾年的15%左右，下降到了近五年的10%左右，并一直保持穩定。

其次，費用占比毛利潤的比例的趨勢相似，穩中有降，及五年保持在11%左右，符合優秀企業的標準。我們前面講過，毛利潤基本上有營業收入的90%，而費用只占毛利潤的10%，成本管控能力較強，為凈利潤留下了巨大的空間。

（2）銷售、管理、研發費用率

再來分別看看銷售、管理和研發費用率的情況，

茅臺2022年的銷售費用為33億，其中主要是廣告宣傳及市場拓展費用，占比整個銷售費用的88%。如下圖所示。

從上圖可以看到，2022年銷售費用的增加，主要就是廣告宣傳及市場拓展費用增加了約5個億。銷售費用的其他部分變動很小。

茅臺2022年的管理費用為90億，其中主要是管理人員的薪酬費用，商標許可使用費、固定資產折舊等，如下圖所示。

茅臺2022年的研發費用為1.4億，雖然同比增加118%，但是絕對數額相比營業收入很小，基本可以忽略不計。

這也是茅臺的其中一個競爭優勢，不需要花費巨額的研發費用來發開發新口味。茅臺有著自然壟斷的資源和傳統的釀酒工藝，只要保持當前的品質和口味，就基本上不需要再投入巨額研發費用。這也是一個茅臺的確定性所在。

再來分別看看銷售費用、管理費用占營收的比例變化，如下圖所示。

如上圖所，銷售費用率即銷售費用占營業總收入的比例。銷售費用率表現了公司產品的銷售難易程度。茅臺的銷售費用率從前幾年的5%，下降到了近幾年的3%左右，可見隨著營業收入的增長，茅臺酒自身“拉力滿滿”，基本不需要營銷的大力推動就可以完成銷售。茅臺能以微乎其微的銷售費用，帶來巨大的銷售收入。這也是為什么茅臺對其管理層的管理能力要求不高吧，即使多為高管落馬，茅臺可以不受影響，而是依靠產品自身質量，品牌和慣性就可以前進。

管理費用通常被認為是固定費用，即不論銷售是否發生，這些費用都會產生。隨著營業收入穩步增長，管理費用率近幾年穩定在7%左右，成本控制的不錯。

（3）同行比較

前6家白酒公司費用率對比如下圖所示。

茅臺2022年的營收和行業第二、第三、第四的加總差不多，而凈利潤則比其他五家凈利潤之和還多50億。而且，這種情況還是茅臺銷售費用絕對數額和相對比率都是最低的情況下完成的，銷售費用率低至3%。這說明了茅臺產品的供不應求和強大的品牌力。

另外一方面，茅臺的管理費用是幾家白酒公司里最大的。我們前面也看到管理費的約一半是職工薪酬費用，可見在茅臺工作的職員們也是大有錢途的。

再來縱向對比一下6家白酒公司的銷售費用率、管理費用率的歷史變化情況，如下圖所示。

如上圖所示，近五年來，茅臺的銷售費用率都是六家里面最小的，而且小很多。管理費用率則和其他公司差別不大。這說明茅臺總體的費用率保持的不錯，尤其是銷售費用率很小。產品供不應求，不需要花費巨額的銷售費和額外的管理費，就能夠實現巨大的營收規模。

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營業利潤率

營業利潤是去除成本和費用以后的利潤，是一家企業的核心利潤，持續增加的營業利潤是企業蒸蒸日上的表現。

營業利潤率（營業利潤÷營業總收入），是企業盈利能力的表現。持續提高營業利潤率是企業競爭力不斷提高的表現。營業利潤率越大越好。

看利潤表最重要的是營業利潤和營業利潤率的變化趨勢。如果營業利潤率變化較大，需要找出原因，看看是什么因素導致的，是暫時性因素影響還是企業競爭力正在下降的體現。

營業利潤率，除了看數據大小，還要對比歷史變化，并與同行業其他公司作對比。營業利潤率上升了，要看主要是因為售價提升、成本下降，還是費用控制得力。

如下圖所示，為貴州茅臺的營業利潤率和其他幾個重要的比率。

如圖所示，隨著營業收入的逐年增長，費用率穩定在10%左右。貴州茅臺的毛利率常年保持在90%以上，剔除費用的營業利潤率則穩定保持在70%左右，再剔除其他雜項和所得稅以后，歸母凈利率保持在50%左右。一方面營收增長，另一方面成本和費用穩定控制，兩手都比較硬。

再來看看營業利潤率的同行對比，如下圖所示。

如圖所示，貴州茅臺的營業利潤率行業第一。這一方面是營收較大，另一方面成本和費用也都控制的不錯。而在白酒行業里，貴州茅臺能取得行業第一的營業利潤率也體現了貴州茅臺自身的競爭優勢。

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凈利潤含金量

利潤，充滿假設和估計；現金，才是實打實的硬通貨。企業的經營總是在利潤和現金流之間權衡：究竟是在保證現金流的前提下最大化追求利潤，還是在實現利潤最大化的前提下考慮現金流。

凈利潤含金量，即經營現金流凈額÷凈利潤，是用來確認凈利潤是否變成現金回到公司賬戶。這個比值越大越好，持續大于1 是優秀企業的重要特征。比值越大，表示企業凈利潤全部或大部分變成了真實現金，回到了公司賬上。

貴州茅臺凈利潤含金量如圖所示。從圖中可以看出，經營活動現金流大部分年份都是大于凈利潤的。

2022年經營活動現金流凈額減少，并小于凈利潤。財報中對此給出了兩個原因：一是集團公司劃轉貴州習酒股份有限公司股權，貴州習酒股份有限公司不再是公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司成員單位，公司吸收存款減少;二是公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司存入不可提前支取的同業定期存款增加。

由于財務公司屬于金融機構，吸收存款，以及向其他銀行存錢都屬于財務公司的主營業務，是并表范圍內的經營活動之一，并影響了現金流量表。剔除財務公司的影響，從貴州茅臺的主營業務來看，經營活動現金流凈額并沒有大幅減少。

好了，至此，茅臺的利潤表就看完了。從中我們可以看到茅臺這家公司的幾個關鍵財務指標。2022年1241億的營業收入，627億的歸母凈利潤，是由這樣的一個生意帶來的：毛利率92%，營業利潤率71%，凈利率50%。凈資產收益率33%。所有利潤都是真金白銀的現金。這些所有鶴立雞群的數字都在告訴我們茅臺具備強大的競爭優勢，值得好好認真研究。