熟悉杜邦分析體系的財務人都知道，凈資產收益率是站在此體系頂端的核心財務指標。凈資產收益率，又稱權益凈利率，英文簡稱ROE，主要體現股東投資獲取收益的能力。

ROE是一個綜合性指標，通常我們不會按照凈利率/平均總資產這個直接公式來計算，而是將其拆分為三個財務指標的乘積來分別進行考察。

凈資產收益率關聯的三個財務指標

凈資產收益率=銷售凈利率x總資產周轉率x權益乘數，我們通常使用這個公式來進行ROE的計算，銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數分別從三個角度來體現股權投入的收益能力。

銷售凈利率=凈利潤/銷售收入，體現的是企業的直接盈利能力，反映了利潤表中所得到的經營成果；權益乘數=資產總額/股東權益，體現資產總額相當于股東權益的倍數，具有一種放大效應，用有限的股東投資來撬動幾倍的資產，這個指標反映了資產負債表中所展示的財務杠桿的作用，也代表企業的償債能力；總資產周轉率=銷售收入/平均總資產（年末總資產），體現了企業從資產投入到產出的流轉速度，是一個將利潤表與資產負債表相關聯的指標，主要用來衡量企業的運營能力。

將這三個指標聯動起來，就是企業經營獲利-流轉產出-杠桿放大的過程。企業通過經營獲取收入和利潤，銷售行為帶動了資產的流轉，最終產生的收益會經由杠桿效應進行放大，最終得出凈資產收益率。

由于這些指標的計算數據都是取自財務報表，那么就不可避免的會出現一些因素，導致計算結果出現偏差，可能會誤導財務分析報告的使用者做出錯誤的決策。

銷售凈利率計算的核心數據是銷售收入和凈利潤。銷售收入是按照權責發生制進行確認和核算，如果財務人員水平不足，可能會由于對收入準則理解不透徹導致銷售收入數據出現錯誤，例如很多小企業還是按照開票或收款確認收入，這就偏離了收入確認的基本原則；銷售收入也會因為人為干預而出現偏差，例如企業為了完成業績而簽署假合同，或者進行虛假的關聯交易，也可能提前或是延后確認收入，這些都會造成銷售收入數據與實際的巨大偏差，最終讓銷售凈利率與真實盈利情況發生偏離。

凈利潤的來源分為經營性利潤和非經營性利潤，經營性利潤反映的是企業依靠自身產品或服務獲取收益的真實盈利能力，非經營性利潤可能來源于政府補貼、投資收益、資產處置損益、公允價值變動收益等等，這部分雖然會增加企業收益但并不能視為常態。如果企業依靠自身盈利能力有限，甚至經營性利潤出現負數，只依靠非經營性利潤來確保企業凈利潤數據的“好看”，那么計算出來的銷售凈利率則無法體現企業真實的情況，會讓人產生過于樂觀的估計。

除去對于銷售收入真實性的考量，總資產周轉率還需要考慮的是資產質量。資產減值會降低企業利潤，所以有的企業會盡量降低減值的金額和計提比例來確保利潤水平，這樣長期掛賬的應收賬款、積壓的庫存、永遠不會完工的在建工程……這些資產無法繼續流轉，也就沒有變現能力；同時企業也會采用一些操作來降低當期確認的成本，導致資產虛增，例如研發費用資本化但實際并未形成能夠產出收益的無形資產、關聯企業間的借款變為長期股權投資、溢價收購形成的高額商譽……這部分資產質量較低，會導致總資產周轉率的計算結果發生嚴重偏差。

權益乘數的計算需要考慮負債的影響，負債越高、權益乘數越大，放大效應也就越明顯。但負債的增加同時伴隨著企業承擔風險的增加，我們需要進一步考慮負債的類型。負債的期限是長期還是短期？短期負債意味著更大的還款壓力，增加了財務風險，如果企業進行短債長投，當負債不能及時接續出現缺口時，企業面臨的還款壓力可能會導致經營難以維持；負債是有息負債還是無息負債？有息負債需要企業承擔額外的利息支出，這部分利息會有一定的避稅效應，但同時也需要關注帶來的資金風險，如果是無息負債，那么很可能是集團間的資金拆借或是利用應付賬款賬期占用了供應商的資源，這種情況下如果整個資金鏈條某一環節出現問題，那么會引發一連串的風險，影響企業正常經營。

通過三個指標的聯動發現問題

上面提到我們之所以不直接使用凈利潤和平均總資產來計算凈資產收益率，是為了通過對于三個指標的拆解和分析，分別考察其中潛在的問題。如果換一個角度來審視這三個指標，銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數也代表了企業的三種盈利方式。

銷售凈利率的高低反映了企業產品服務的競爭力，當企業的產品或服務具有核心競爭力并且這種競爭力難以復制的時候，銷售凈利率必然會處于高水平，而當產品或服務與同行業競品相比，不具有顯著差異性的時候，激烈的競爭會迫使企業降低價格來贏得與客戶的合作，或者需要增加更多的營銷投入，這樣銷售凈利率就會下降。

銷售凈利率的高低可能也與產品生命周期或行業發展周期有關，當產品處于早期階段或者行業剛起步時，因為競爭對手少、客戶的選擇有限，所以即使定價高也不會影響客戶的購買決策，這時銷售凈利率會處于高水平；當如果產品或服務本身沒有技術壁壘時，就意味著其他企業可以很容易進行復制，或者行業的紅利期已過，進入紅海階段，那么銷售凈利率會隨著這種變化開始下降。

總資產周轉率代表著企業的經營管理水平，提升運營效率同樣可以確保企業的收益穩定。假如目前企業的銷售凈利率較低，那么加速總資產周轉率、提升客戶購買頻次就會形成薄利多銷，像大型的連鎖超市、高流量的網店等通常都是采用這樣的方式來確保企業的利潤水平。銷售凈利率高，但客戶復購率低，總資產周轉速度放緩，并不一定能夠帶來比薄利多銷更高額的收益，除非是某些暴利行業。但在銷售凈利率較低的情況下，需要企業對成本費用的控制和管理更加嚴格，如果出現失控，那么利潤被進一步擠壓，依靠總資產周轉率的提升也無法彌補利潤的缺口，可能導致企業出現經營風險。

權益乘數反映著企業的資本結構，之所以會出現權益乘數，本質上是企業在舉債經營，這種債務可能是占用經營鏈條中上下游資源所產生的應收、應付款項，也可能是向銀行或第三方金融機構申請的借款。舉債經營，債務的增加會讓權益乘數增加，當經營狀況良好的時候，企業可以利用自身有限的資源獲取更多的收益，看似一本萬利，當經營出現問題時，大量借款讓企業的經營風險和財務風險增加，嚴重時會引發企業破產重組等風險。

企業占用上下游資源形成的無息負債，通常是依靠企業信譽或交易中的優勢地位從客戶或供應商處獲取的“好處”。在交易中占據優勢，會讓企業在談判中擁有更多的話語權，或者長期合作積累的良好信譽，會讓客戶愿意盡快付款或者支付預付款，供應商讓渡利益給予企業更長的賬期，為企業帶來額外的收益。但當外部環境發生變化，例如行業的發展、競品出現、技術革新等情況出現，會讓企業的優勢地位消失，或者企業本身出現負面新聞嚴重影響信譽，這時上下游就會收緊或是取消給企業的“好處”，嚴重時甚至會出現讓企業提前付款的情況，造成企業的經營危機。

如果企業的負債大部分是有息負債，那么首先定期支付的利息就會增加企業的資金壓力，即使利息支出會降低一部分企業所得稅，也無法彌補資金方面增加的風險，其次負債本金的償還壓力也是壓在企業頭頂的一座大山，當經營業績開始下行時，經營風險和財務風險的增加會讓債權方傾向于提前收回借款，企業的風險進一步增加。

兩家企業的凈資產收益率均為10%，單從這個指標看起來經營情況和收益情況差不多。如果我們詳細計算三個指標，A企業銷售凈利率2.5%，總資產周轉率1，權益乘數4，B企業銷售凈利率5%，總資產周轉率1.25，權益乘數1.6，哪家企業的經營情況更加良好？

所以在評價凈資產收益率時，我們不能單純依靠指標的高低來進行判斷，需要將其拆解為三個指標來進行細化分析，通過尋找可能引起指標計算偏差的因素以及根據三個指標的聯動變化來進行評估，避免依據數字進行主觀判斷導致決策失誤。

凈資產收益率是對于企業盈利能力、運營能力、償債能力進行綜合評價的指標，但有一個重大的弊端是沒有將這些能力與資金進行關聯。在實際進行分析時，需要結合其他現金流相關指標進行綜合評價。當這些指標所顯示的結論出現矛盾時，需要像審計一樣進一步進行分析，觀察是否存在數據錯誤，或者是存在財務數據造假的風險。

來源：互聯網