邊際思維與總體思維

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漲的是邊際

常常有人問我：“鋼大，XX股份，市占率40%+的絕對龍頭，行業空間廣闊，近三年ROE都是15%+，不到20倍估值，為啥就是不漲？”

為啥呢？因為你的研究只進行到總體分析狀態，而股價漲不漲要進行邊際分析。

邊際分析是一個經濟學的概念，邊際就是新出現的變化，比如，股價從30塊漲到35塊，EPS從1元增加至1.2元。

投資中強調要做邊際分析，基于一個重要的理論——有效市場假說。

有效市場假說認為，所有大家都知道的信息都已經體現在1元EPS和30元的股價上。很多人不認同有效市場假說，認為市場并非完全理性，但不理性的原因正是與那些邊際變化有關。讓股價漲5元的，正是新增加的那0.2元的EPS。

注重對這些新信息的邊際分析，就是邊際思維。

邊際變化并非憑空而來，它們是已知信息的邊際變化。食品公司新增的品類，往往得益于之前渠道和經銷商網絡的構建；給設備公司下大訂單的，是之前用小訂單突破的新客戶；新產品的成功，是之前研發持續投入的結果。

我去年寫過一篇《如何讀懂一份財報》，提出讀財報的兩個重點：

1、戰略推進情況驗證核心投資邏輯

2、關注當前對股價影響最大的因素

而分析這兩個重點的方法，正是“總體分析”和“邊際分析”結合。

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總體思維與邊際思維

總體分析是研究支持一家公司市值最核心的因素，包括：行業空間、競爭格局、商業模式，以及因此而產生的公司長期戰略。一家上市公司，到底是100億市值還是1000億市值，都是由這些總量因素而非邊際變化造成的。

比如安井食品：

行業空間：所處的凍品和預制菜都是萬億產值的大行業；

競爭格局：公司是凍品的龍頭品牌且集中度仍在不斷提升，預制菜則屬于群雄逐鹿的行業發展早期；

商業模式：高質中高價，渠道大單品戰術，精細化管理，多品牌戰略；

公司戰略：三大品類并進，自營、并購和OEM三種經營模式，2B和2C兩條渠道兼顧，“銷地產”的生產基地建設模式，“產地研”的研發模式。

以上這些，都是不怎么變化的因素，每份財報都會說一遍，雖然總量因素不會變化，但總量的價值在不斷增長，以不變帶來持續的變化，從幾十億市值的中小公司漲到千億市值大公司。

一家公司前年搞白酒，去年收礦，今年進入新能源行業，中線投資邊際變化每次都賺得很嗨，長線必然是市值過山車；一家公司，前年要多品類發展，去年要渠道下沉，今年說是聚焦回主業，戰略搖擺帶來習慣性失敗；一個有長線投資價值的公司，總是在一個長坡厚雪的賽道，十幾年如一日地執行著既定戰略。

對于長線投資者，讀財報的第一目的是“驗證”，財報分析首先要確認“不變的東西”，戰略沒有變，產品競爭力沒有變，核心財務指標沒有變，不變才是基礎價值。

我在《如何讀懂一份財報》中說：

優秀的企業都是由戰略驅動的，而非跟著市場、跟著經營數字跑，理解企業戰略，用財報去驗證核心戰略，才是價值投資者最應該關心的事。

中線投資則相反，財報分析的重點是“找變化”。

一個企業應該值多少錢，屬于總體思維，但合理估值往往是一個區間，上下沿可能會相差一倍以上，而決定股價在合理估值區間的上沿還是下沿的，正是邊際變化。

所以中短線投資者需要在估值區間內找“變化”，包括：新訂單、新客戶、新產能、新產品、新渠道、新價格，只有邊際變化，才能帶來股價中短線上漲的動力。當然，這類信息定價速度比較快，更重要的是平時的公告、市場信息與高頻行業數據分析，所以財報分析對中短線投資者的作用沒那么重要。

那么，既然我們前面說所有總量的東西都已經體現在了股價上，作為長線投資者，是不是就不需要關注邊際變化了呢？

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三個不影響長期邏輯的邊際變化

長線投資者在確認核心邏輯不變的同時，仍然用邊際思維去尋找變化的因素。

區別在于，中線投資者關注的是這些變化的本身，而長線投資者要評估的是這些變化對于核心投資邏輯的潛在影響。

企業的經營并非如同機器生產，一端投原料，一端自然出產品那么簡單，其中的變數很多，其中有一些變化是因為今年投資多，明年投資少；有一些是行業本身的變化，是競爭者的變化；有一些是外部因素，企業只能積極應對。

來看三個今年中報的案例，分別對應三種變化：

案例1、青島啤酒：波動驗證而不是影響了長期邏輯

看青島啤酒的財報，已經連續幾個季度利潤增速高于營收增長，其他啤酒巨頭也是如此，它體現的是核心邏輯和公司戰略——高端化，更能體現這個邏輯的是噸單價的不斷上升。

收入利潤的波動，毛利與凈利的波動，大多數是外部環境的波動，并不足以影響其核心邏輯，相反，在疫情影響了消費的背景下，仍然能夠實現消費升級，實際上景氣度的波動本身反而驗證了這個戰略的可靠性。

案例2、三一重工：景氣度波動不影響核心邏輯，邊際變化可以感受到景氣度拐點

工程機械是強周期行業，三一重工在經濟下行周期的核心戰略是通過產品技術升級和效率提升，持續提升主導產品的市場份額，并向海外擴張。

從財報上看，三一重工Q2業績繼續加速下滑，由于地產的拖累，這一次工程機械行業的下行周期，力度遠超預期，這也不是公司靠自身努力能解決的。但周期行業下行周期的好處是產能出清，龍頭市占率不斷提升，為下一個上行周期的業績彈性打下基礎。

財報的亮點是在海外業務上，公司上半年出口收入同比增長32.9%，國際收入占比達到了41.3%（20年年底是13%，21年中報是19%，21年三季度是20%，。去年底是23%）。海外業務占比提升的原因，不只是國內業績的加速下滑，也是因為海外挖機市場份額近8%，較2021年提升1.3pt。

按這個趨勢，下半年可能國際和國內業務就能平分營收了，三一重工轉變成一家國際化的公司，國際業務是公司在這一輪下行周期中與競爭對手最大的不同，熨平了波動，理應獲得不一樣的估值體系。

當然，因為沒有國內業務下降收斂的跡象，還不一定能判斷拐點，加上地產巨坑深不可測，就是拐點，也不會是彈性很大的拐點，但這些邊際變化至少可以感受到拐點的氣息。

在上面兩個案例中，業績的邊際變化和股價的波動更多是宏觀因素、市場風格與投資者的選擇機會成本（例如有更好的選擇）造成的，那么對于長線投資者而言，每一次因為財報短暫不及預期而大幅下跌，都不足以影響長線持倉，甚至是加倉的機會。

如果是中線投資，更關注的是邊際變化本身，并沒有看到預期中明確的向上拐點，就應該果斷認賠賣出，不要因為股價已經下跌而以博弈的心態繼續持有。

案例3、海康威視：景氣度波動不影響核心邏輯，但邊際變化無法給出明確方向

海康威視的半年報中，無論是營收、凈利潤還是現金流，都是連續幾個季度下滑。不過再看看“隔壁的”大華股份，還要更慘一些。

海康威視的核心邏輯是傳統安防業務向人工智能化業務的全面轉型，影響股價的兩個重要邊際變化是：傳統安防業務在政府財力和企業總投資下降的形勢下能否穩住，能否找到更多AI業務的落地場景。

從財報中透露的政府業務、企事業業務和中小企業業務的三條業務線看，營收增速全面放緩，政府業務下降，連去年的亮點企事業業務增速也在下降，所以明顯還是受宏觀經濟加速下降和政府財政緊張的影響。

AI業務的特點是成熟一個場景就增加一個行業的應用，客戶已經遍布各行業，因此也不能像十年前的安防業務一樣，依靠一個高增長的行業在經濟下行期實現爆發式增長。

宏觀經濟不是企業自身能解決的，而是所有長線投資者必須要承受的。中報的邊際變化既無法驗證核心戰略的推進，也不能提供未來的足夠信息，所以并不能簡單的說，應該加倉、減倉還是持倉不變，你的操作應對只與你的投資周期、風險承受能力，投資價值觀，以及其他可供選擇的機會有關。

以上三個都是邊際變化無關核心邏輯的案例，但還有一些一季財報不足以判斷，卻存在“量變到質變”可能的公司，積累幾季就足以影響長期核心邏輯。

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兩個影響長期邏輯的邊際變化

戰略需要定力，因為“不變”比“變”更重要。但如果外部條件發生了劇烈變化，但企業就必須應對這一變化，對戰略進行調整，實現戰略轉型。

衡量戰略轉型是否有效，不看邏輯看效果，需要通過邊際變化來驗證，如果企業忠實地執行了戰略轉型，卻沒有得到一個好的結果，就需要分析原因。

案例4、中國平安：正確的戰略調整在錯誤的時間，以至無法判斷戰略的有效性

以中國平安為例。公司從2019年開始進行保險代理人體系的戰略轉型，希望從“代理人數量驅動”轉變為“代理人質量和體系驅動”的模式，這個戰略本身我很認同，但期待的效果卻遲遲無法出現。

如果從邊際變化上理解，從2020年開始，每一季都可以理解成疫情的影響，整個保險行業都在下行，但把這些邊際變化連接在一起，一個可能是正確的戰略，出現在不好的時候，對于公司而言，無非是多花了幾年時間調整，但對于那些重倉的投資者而言，就是一個災難。

戰略是一個連續的過程，特別是戰略轉型或戰略升級這一類需要多個季度努力的變化，就需要把多份財報連接起來看。

5、洋河股份：沒有奇招戰略調整，扎實的執行

白酒從2016年開始，出現了高端化的大趨勢，而洋河股份由于產品結構升級不及時，過于依賴強勢的營銷與渠道，導致產品失去競爭力，渠道庫存高企，從2019年開始體現在財報上的營收和利潤連續大幅下降。

之后就是戰略調整，產品端的核心就是各級別產品依次升級，這并非一年可以完成，但每季都有一些邊際變化，把2019-2022年每季的財報編在一起，你才能看到洋河的產品升級的全部過程：

2020年上半年開始M6+升級，2021年開始M3水晶版升級換代，下半年啟動天之藍的升級，同時M6+全國化；今年5月中低端主力產品海之藍啟動全面升級；下一步還有雙溝、貴酒等品牌的產品梳理。

整體上是先高端，再中端，先省內，后省外，戰略上沒有什么奇招，但執行上很扎實，公司營銷改革的持續深化和產品升級的有序推進，構成了一個2000多億市值的巨型公司困境反轉的經典案例。

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前途光明，道路曲折

一句話叫“前途是光明的，道路是曲折的”，這里就是總體思維和邊際思維的辯證關系。

任何企業戰略的價值評估，都取決其確定性，即目前它能夠實現的概率是多少？賣方喜歡在上市公司出利空消息后評論“不影響公司的核心邏輯”“不減長期投資價值”，沒錯，但是會影響核心邏輯的確定性，然后通過估值影響股價。

所以，也可以把邊際變化理解成“從確定到新的不確定，再到新的確定”之間發生的事，你賺的錢，既來自確定性，也來自不確定性；既來源于總體分析，也來源于邊際分析；既來源于那些“不變的”，也來源于那些“變化的”。來源：綜合互聯網

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