定性分析一家公司的質地，ROIC是個好指標，但要結合ROE、不同行業的屬性，進行深入思考分析，分辨出真正低投入、高產出的公司，過濾掉那些低ROE但高ROIC的公司。單一指標可能有迷惑性，但是多個指標疊加起來分析，你就一定會找到公司價值背后的秘密。

01.一個好生意的本質

全球最著名咨詢公司麥肯錫給出了一個價值投資最核心的指標ROIC。ROIC的全稱是資本投入回報率（Return on Invested Capital），ROIC衡量的是股東和債權人投入的本錢，到底獲取了多少回報，這是一個生意的本質。

巴菲特說過衡量生意最核心的指標是ROE (凈資產收益率)，但是ROE凈資產收益率有兩個缺陷：

缺陷一：ROE是凈利潤除以股東權益，但是凈利潤是一個容易被上市公司玩弄的指標，例如 上市公司賣一套房，常常造成真實利潤的失真，而ROIC這個指標可以屏蔽非經常損益。

缺陷二：不少ROE 高的公司是通過加杠桿堆出來的，通過高負債公司堆出來的高收益和 不加杠桿產生的高收益是完全不一樣的，在最近的經濟下行周期就完全看出來高負債的公司風險有多大，投資價值完全不一樣。

所以，定性分析一家公司的質地，ROIC的確是一個好指標，而且是越高越好，并不意味只要它高就萬事大吉了。我們要結合ROE、不同行業的屬性，進行深入思考分析，分辨出真正低投入、高產出的公司，過濾掉那些低ROE但高ROIC的公司。單一指標可能有迷惑性，但是多個指標疊加起來分析，你就一定會找到公司股價背后的秘密。

02.ROE與ROIC的四個象限

高ROIC只是結果，而賽道和競爭格局、商業模式、護城河才是根本原因。賽道，競爭格局，商業模式，護城河是生意的天然屬性，這非常類似人的出身，從出生開始就命中注定的，這是改變不了的。但發現優質賽道和優秀競爭格局的公司是最難的，需要投資者對商業有非常深度的調研和認知。

根據ROE與ROIC 的關系，我們大致可以把公司分成如下4類：

1、高ROE高ROIC

這類公司在行業中的競爭優勢較為明顯，財務費用率很低，幾乎為0。財務費用率低，一般有息負債率也很低。超低的經營凈財務杠桿比例疊加超強的經濟特許權，使得這些公司的股價表現遠遠跑贏市場。

2、高ROE低ROIC

這類公司雖然短期來看盈利水平還比較不錯，但由于其投資回報率較低，在相對較高的資本成本影響下，他們的規模擴張從長期來看無法帶給投資者比較滿意的投資回報率。

3、低ROE高ROIC

這類公司非常少，而且這兩家公司也不是因為融資成本過高導致的低ROE高ROIC。那究竟是為什么呢？

經過數據分析，我們發現這種情況的出現是由于這些公司的非經常性損益過高。非經常性損益由于其性質特殊和偶發性，會影響報表使用人對公司經營業績和盈利能力做出正常判斷，所以在計算ROE的時候一般是扣除的，但是ROIC并不做扣除處理，所以導致了兩者的背離。

這類公司需要特別注意，因為他們的收益并非是企業日常經營所得，是不可持續的。

4、低ROE低ROIC

這類公司業績較差，不具備價值創造能力。同時，這類公司的行業共性很強，往往會出現在同一行業里。行業整體性的衰退使得這類公司股價普遍低迷，沒有投資的價值。他們還往往具有凈利潤率低、有息負債率過高、杠桿比例偏高的特性。

03.ROIC與EBIT的關系解析

投資回報率(ROIC)=稅后營運收入/(總資本總財產-過剩現金-無息流動負債)

簡化版：= (凈收入-稅收)/(股東權益+有息負債)

而EBIT指：息稅前利潤， 就是沒扣除所得稅和負債利息前的利潤。

ROIC與EBIT的關系可以用下面的公式來理解：

這涉及到財務相關知識，由于上市公司發布財報時，EBIT都是稅前發布的，扣稅后的叫凈利潤，扣稅前的利潤叫EBIT。

EBIT=利潤總額+財務費用 

ROIC=EBIT/(流動資產合計+固定資產） 

所以從上述表格當中，我們可以發現，最決定資本回報率的數值就是分母，也就是EBIT的數值。EBIT越高，資本回報率就越高，當然，最好是固定資產為輕資產。

這也可以理解，為什么科技公司因為是輕資產，反而容易比其他行業公司的ROIC資本回報率高。

知道為什么科技公司PE那么高嗎？就在于ROIC資本回報率決定的。同理，我們就可以理解，重資產，比如石油、化工、煤炭等行業，ROIC資本回報率比較低了。因為分子是固定資產與流動資產，一般來說，制造工廠以及化工等重資產行業，因為分子數值比較高，就會在ROIC比較吃虧，除非他真的能在分母EBIT上勝出。

04.從財務視角分析ROIC指標

為什么說ROIC比ROE和ROA更好呢？

我們這么看一個企業的資產負債表。企業經營資本來源于兩個方面，一是股本（股東給的錢），二是借錢（主要是銀行給的錢）。股本是要分紅的，而借錢是要給利息的。企業取得這兩塊資金后，用于生產經營，這些錢各有去向：

一方面是資產：有的錢結余了（現金）有的買了原材料（存貨）有的貨賣了錢還沒有收到（應收）

一方面是負債：有的買了原材料還沒有付錢（應付賬款）員工上個月的工資還沒發（應付工資）

不管怎么樣，資產負債表一邊是資本（股本+借款），一邊是投入（資產+負債），兩者永遠是相等的。

給個具體的數字吧。假設公司股本1個億，借款1個億，資產3個億，負債1個億。

到年底公司營收1個億，利息400萬（借款利率4%），凈利潤600萬（銷售凈利率6%）。

不考慮所得稅的問題，我們看看幾個不同指標的計算結果：ROE=600/10000=6%ROA=600/30000=2%ROIC=（600+400）/20000=5%

老板是大股東，對于ROE的這個結果表示不太滿意，把CFO老王抓來問一下，能不能把我的回報率再提高一點？老王是CPA，自詡財計過人，一拍腦袋說，可以，這樣這樣……

如果公司把股本變成0.5億，借款變成1.5億，資產、負債不變。到年底，收入1個億，利息600萬（1.5億x4%），凈利潤變成了400萬（有200萬付利息了）。

幾個指標的結算結果如下：ROE=400/5000=8%ROA=400/30000=1.33%ROIC=（400+600）/20000=5%

結果是ROE提高了，ROA下降了，ROIC不變。

用專業術語講，CFO做的事情是改變了企業的資本結構，增加了債務資本，減少了股權資本，從而提高了股權回報率。

明明兩個公司業務質量差不多，但A公司杠桿高，而B公司穩健經營，A公司的ROE卻高于B，這種情況下，是A盈利能力強，還是B更強呢？

這時我們就可以用ROIC來比較一下，去掉資本結構的影響，便可以一探究竟了。

再來點進階版的內容，如果上面看得已經很吃力了，這里就不用看了，免得越看越糊涂。

有時ROA也有這么算的，（利潤總額+利息支出）/總資產。

這種情況下，資本結構的變化確實不影響ROA了，但我們看看分母中總資產的構成是什么呢？包括股本、借款（有息）和負債（無息），分子是利潤（對應股本）、利息（對應借款），負債沒有對應項。

當一家公司不去增加銀行貸款，而是減少應付賬期時，它的ROA會得到提升。這對于公司來講是還是壞呢？看看阿里、京東這些電商平臺，沒有利息的負債，多一點不是很好嗎？

這種情況下，ROA雖然不受【資本結構】的影響，但是受到【資產結構】的影響，所以也不利于公司間的比較。因此看來看去，ROIC才是那個最有效的盈利指標。

資料來源：財務分析

財務數據分析師CFDA（China Financial Data Analyst）

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