遼寧成大屬于金融控股平臺，且商業貿易收入規模大，財務數據晦澀難懂。

遼寧成大的財務報表具有兩個比較鮮明的特征：

一是典型的金融控股平臺。母公司的財務報表顯示，2020年度母公司的營業收入0.23億元，幾乎沒有主營業務收入，36.32億元凈利潤幾乎全部來源于投資收益；同時，母公司資產負債表中存貨僅為0.01億元，也幾乎沒有存貨，其他應收款（主要是對子公司的財務資助）和長期股權投資合計354億元，占總資產比例為97%。

從上述財務數據可以清晰判斷，遼寧成大母公司是一個沒有實際開展主營業務的、以投資為主要業務的金融控股平臺。

二是貿易業務收入規模大。2020年，該公司合并報表層面商品流通業務收入125.03億元，占營業收入總額的74%。商品流通屬于貿易類業務，此類業務的特點是收入規模大，但是毛利率很低。2020年該公司商品流通業務的毛利率只有5.03%。

金融控股平臺型的公司，由于控股子公司眾多，業務龐雜，導致內部財務數據的勾稽經常出現異常，令人晦澀難懂。加上貿易業務收入規模龐大，收入的小幅波動就會引起營運能力、盈利能力等多項財務數據的失真，提取有價值的財務信息難度較大。

本文嘗試著重通過整體盈利能力、現金流、財務數據的可靠性等角度進行分析。 遼寧成大整體盈利能力一般，或和業務非相關多元化有關。無論什么類型的公司，最根本的就是資金的投入與產出，最核心的財務指標就是凈資產收益率。

近5年來，該公司的扣非凈資產收益率均值為5.1%，這個收益率水平只能說非常一般。控股平臺型公司大多實行的是非相關多元化業務，遼寧成大的主營業務包括能源開發、生物制藥、商品貿易等多個毫不相關的業務領域。非相關多元化的好處是可以分散經營，規避單一產業風險。

但是缺點也很明顯，主要是各業務板塊沒有協同效應，不利于資源的集中高效利用，不利于核心競爭能力的培養，客觀上導致凈資產收益率不會太高。

此外，由于業務龐雜，業績影響因素多元，公司不容易讓人看懂，估值起不來。當前，該公司估值只有10倍左右的PE，股價也已經橫盤10年了。金融投資業務收益率尚可，實業投資虧損拖后腿。該公司既有金融投資業務，也有實業投資業務。從金融投資業務情況看，2020年，該公司對聯營企業和合營企業的投資收益為19.06億元，對應的長期股權投資金額為270.7億元，金融投資收益率為7%，高于遼寧成大整體收益率水平。

從實業投資情況看，2018年至2020年，該公司實現的凈利潤分別為9.93億元、14.64億元、26.99億元，而同期金融投資業務產生的投資收益分別為8.73億元、14.78億元、31.91億元。

可見投資收益占了該公司利潤的絕對大頭，2019年和2020年投資收益甚至高于利潤總額，說明在該2個年度，除去由金融投資產生的投資收益外，該公司的實業投資部分是總體上是虧損的，實業投資嚴重拖了后腿。

從具體業務板塊看，成大生物公司主營狂犬病疫苗，2020年凈資產收益率高達22%，資產質地優良，盈利能力強。近三年，成大生物項目對應的疫苗產品近三年產銷量逐年提升，均價也逐年提高，項目經濟效益情況較好。2018年至2020年實現收入分別為13.91億元、16.77億元、19.96億元，收入規模逐年提升，毛利率分別為85.16%、85.69%、86.25%，毛利率很高，說明市場競爭力強，且毛利率有逐年穩步提升的趨勢，經營向好。

但是能源開發板塊的新疆寶明，主營業務是頁巖油產品，近三年營業收入分別為1.98億元、2.89億元、8.73億元，實現利潤分別為-3.99億元、-4.32億元、-17.4億元，收入規模逐步提升，但是利潤總額卻逐年下降，特別是2020年在收入大幅攀升的同時，利潤卻出現巨額虧損，完全抹去了成大生物帶來的收益，成為遼寧成大問題最大的一類業務。

但是近期的油價上漲也給新疆寶明帶來利好，2021年一季度新疆寶明實現銷售收入1.73億元，同比增長49.58%，實現利潤總額8104萬元，較2020年同期大幅減虧4.28億元，經營狀況持續向好，盈利能力明顯改善。 

債務壓力大，資金鏈緊張，經營造血僅夠支付利息費用。金融控股平臺類公司，資金的流動是其核心命脈，如果資金的投入節奏把控不好，容易造成資金鏈危機。當年德隆集團資金鏈斷裂導致最后轟然倒塌，歷史教訓很深刻。

2021年一季度末，該公司賬面貨幣資金24.64億元，交易性金融資產9.9億元、其他流動資產中一年內到期的債權投資約7億元，廣義貨幣資金合計41.54億元，同期，該公司短期借款48.9億元，一年內到期的非流動負債22.54億元，其他流動負債（主要是短期和超短期融資券）28.27億元，應付債券36.50億元，有息負債合計136.21億元，貨幣資金有息負債覆蓋率僅有30%，而且短期有息負債合計高達99.71億元，遠高于廣義貨幣資金余額。

可見，該公司的資金鏈還是非常緊張的，債務壓力較大。2020年度，該公司的財務費用為6.09億元，經營活動現金流凈額為7.75億元，說明該公司的經營活動現金流凈額僅夠用于支付利息費用，經營活動造血能力較差，靠經營活動造血難以抵付短期有息負債。

要減輕債務壓力只能靠出售資產等方式解決，2020年，該公司已經出售了成大方圓公司的全部股權，收回一筆大額現金，或許是為了平衡資金流動，緩解債務壓力。

在銀行系統信譽度高，但也要警惕非標借款攀升的風險。對于金融控股平臺型公司，能否便利獲得充足的資金也是一個非常關鍵的問題。該公司2020年度28.2億元短期借款中，全部為信用借款和保證借款，沒有抵押借款和質押借款。5億元的長期借款也全部是信用借款。說明該公司在銀行系統的信譽度較高。

但是在該公司的其他流動負債中，存在一筆非金融機構短期借款5000萬元。一般而言，但凡能夠從銀行借款的，一般都不會去找銀行系統外借錢。目前5000萬元的非標借款不算太多，如果未來這種非金融機構借款大幅攀升的話，就要小心該公司可能面臨的資金鏈危機。

凈現比低，利潤含金量差。2016年至2020年，該公司的凈現比分別為0.55、0.07、0.56、0.64、0.31，均值為0.4，遠低于1，說明賺取的利潤超六成是沒有收到現金的，利潤含金量較差。

究其根本，在于該公司的利潤結構中，有很大部分屬于投資收益，而投資收益只是賬面利潤，沒有真金白銀流入。以2020年度為例，該年實現凈利潤25.13億元，但是收到的經營活動現金流只有7.75億元，兩者相差懸殊，其中核心的就是2020年實現的投資收益31.91億元沒有收到真金白銀所致。 部分財務數據的可靠性存疑。近期，該公司回復了上交所的問詢函，從回復的內容看，遼寧成大的部分財務數據的可靠性存疑。

一是關于成大鋼鐵供應商和客戶同一性問題。在回復函中，該公司表示成大鋼鐵主要經營鋼材產品和焦炭、鐵礦石等原料產品，其中，鋼材產品的供應商是鋼廠，而焦炭及鐵礦石等生產原料的客戶也是鋼廠，這就導致成大鋼鐵面臨著供應商和客戶群體相同的問題。此類情況下進行財務操縱的空間較大，財務數據的可靠性大大降低。2020年，成大鋼鐵實現收入98.77億元，占貿易業務收入規模的80%，資金鏈吞吐量大，要注意可能存在的風險。

二是關于新疆寶明的資產減值問題。從利潤表看，該公司2020年一口氣計提了13.15億元的大額資產減值損失，其中存貨跌價準備5.58億元，固定資產減值6.26億元，無形資產減值金額1.31億元，絕大部分是新疆寶明由于頁巖油產品價格下跌而計提的。而2019年的資產減值損失僅為1億元。

一般而言，計提大額資產減值特別是非流動資產減值，說明管理層對未來的經營感到非常悲觀。

但從回復函情況看，該公司母公司應收新疆寶明往來款期末余額56.44億元，賬齡1-5年不等，未計提壞賬準備，該公司表示“新疆寶明在油品價格逐步走出低谷、項目產能逐步釋放、工藝技術水平逐步改善提升、后續資源接續開發等條件下，經營狀況將持續向好，盈利能力會逐步改善”，所以未計提壞賬準備。

可見，一方面該公司似乎對新疆寶明很悲觀，大額計提資產減值準備，另一方面，似乎又對未來很樂觀，往來應收款計提壞賬準備為0。

該公司從回復函中所透露出的矛盾信息表明，計提資產減值確實存在很大的主觀因素，可操作空間大，同時也說明該公司在2020年要么通過計提大額資產減值進行“大洗澡”，要么是往來應收賬款壞賬準備計提還不夠充分，更或者，也不排除是該公司通過對資產進行大額減值的“毀尸滅跡”方法進行財務操縱。

財務數據分析師CFDA（China Financial Data Analyst）

由中國商業會計學會頒發，通過全國統一考試的學員將同時獲得商業數據分析證書，該證書是由國家人力資源和社會保障部監制，省級職業技能鑒定指導中心簽章頒發《人力資源和社會保障部專項職業能力證書》。

通過CFDA課程的學習，企事業單位的財務人員和管理人員能夠通過科學的指標體系和分析方法，結合企業財務數據，構建數據模型，對公司整體經營狀況進行評估，向管理層和業務部門提供財務建議和決策支持，從而優化資源配置和提升企業核心競爭力。